阅读提醒: 核心观点2024年6月流动性缺口预测分析:①政府债务发行与资金下拨,补充超储3690亿元;②常规财政收支,补充超储9716亿元;③信贷投放消耗3239亿元;④M0需求消耗超储166亿元;因素一至因素四加总,预计6月份银行超储将增加10002亿元,超储率环比增加0.39个百分点。2024年6月超储率环比增幅,高于2020至2022年同期,低于2018年、2019年、2023年同期。综合考虑季末因素后
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核心观点

2024年6月流动性缺口预测分析:①政府债务发行与资金下拨,补充超储3690亿元;②常规财政收支,补充超储9716亿元;③信贷投放消耗3239亿元;④M0需求消耗超储166亿元;

因素一至因素四加总,预计6月份银行超储将增加10002亿元,超储率环比增加0.39个百分点。2024年6月超储率环比增幅,高于2020至2022年同期,低于2018年、2019年、2023年同期。综合考虑季末因素后,国海证券认为2024年6月银行间资金面或小幅收紧,DR007中枢上行幅度或将控制在5BP左右,即DR007中枢1.9%左右。非银机构资金面方面,跨季时R-DR利差通常季节性上行。不过若“资金出表”趋势延续,预计R-DR利差上行幅度或有限。2024年6月R007中枢可能位于2.0%附近。

6月末在跨季因素的影响下,预计DR与R或将有所上行。在此背景下,短债利率进一步向下的空间或不足。另一方面,国海证券认为6月份资金出表、政府债务供给压力下降等资金面利多因素仍存在,资金利率大幅上行的可能性也不大。短债市场或整体趋于震荡。

此外6月仍有两个因素值得关注:(1)关注6月份专项债发行规模是否超预期;(2)关注存款挂牌利率下调是否超预期。

报告正文

5月份,国海证券认为“资金出表”是影响资金面的重要主线。

尽管5月份政府债务净融资超1.3万亿元,环比大幅上行,政府债务发行对流动性产生些许扰动。但正如国海证券在5月26日报告“资金出表”的3大看点中所述,资金出表节省了法定存款准备金,有利于资金面整体趋于宽松,特别是有利于非银资金面。所以从数据上来看,5月份R相较于DR利差进一步收窄(图1)。

而从券种上来看,非银资金面的相对宽松,或更加有利于增强中短端信用债的购买力量(具体结论请参考5月27日报告“资金出表”如何影响机构行为?)。

时间进入到6月份,资金面还将发生哪些值得关注的变化,对于短债市场又将产生什么影响呢?本文将进行解读。


1、6月流动性缺口预测分析


1.1

因素一:政府债务发行与资金下拨

政府债务发行是影响资金面的重要因素。国海证券认为,6月份政府债务净融资规模或相较于5月份环比下行,但不排除专项债发行规模超预期的可能。

在2024年4月7日报告利率债供给高峰来临?中,国海证券曾分析过2024年二季度利率债供给情况。随着5月13日财政部公布2024年特别国债发行计划,国海证券更新二季度政府债务发行测算,预计6月份国债净融资、新增地方债共计8842亿元,较5月份环比下行3690亿元(图2)。

国海证券假设,政府债务从发行到资金下拨有1个月的时间差。若6月份政府债务净融资如期环比下行,或提供相应规模的流动性补充。

不过,考虑到2024年4月份政治局会议提出“加快专项债发行使用进度”国海证券认为6月份新增专项债发行规模,存在超预期的可能。

截至5月末,年内新增地方专项债累计发行11608亿元,仅完成地方发行计划的58.9%(图3)。而在6月2日当周新增专项债发行2233亿元,规模为年内最高(图4)。国海证券认为近期新增专项债发行规模上升,可能是6月份专项债发行追赶进度的前兆。

1.2

因素二:常规财政收支

6月份为历年财政净支出大月。

2019年至2023年6月同期,公共财政平均净支出9716亿元(图5)。国海证券为,可以采用上述历史平均数据估算2024年6月财政净支出强度,同时该笔支出为资金面提供相等规模的流动性补充。

1.3

因素三:信贷投放、资金出表

信贷投放带来派生存款增长,将会促进超额准备金转化为法定准备金。历史上6月是信贷投放相对大月,信贷投放对流动性的消耗不容忽视。

不过从票据利率上来看,近期“6个月国股银票转贴现-7天逆回购”利差形势仅好于2022年,弱于2019年至2023年之间的其他年份,国海证券认为近期信贷投放同比增速可能表现一般(图6)。

除此之外,国海证券在5月26日报告“资金出表”的3大看点中提示,本轮“存款出表”可能延续至三季度初,6月份存款继续出表可能会节省部分法定存款准备金计提。截至2024年4月,银行表内需缴准存款同比增速下行至6.7%,国海证券假设6月份该指标进一步下行至6%(图7)。

综合计算,国海证券认为6月份法定存款准备金规模环比增长3239亿元,并带来相应规模的流动性消耗。

1.4

因素四:M0、外汇占款变动

库存现金方面,近些年6月同期M0倾向于小幅环比增加。2019至2023年6月M0环比平均增加166亿元,对资金面产生小幅影响。

外汇占款方面,国海证券认为2024年4月受短期国债收益率下行影响,“人民币远期+短期中债”相较于短期美债利差下行,外资机构投资中债相对收益下降,导致外汇占款规模环比转负(图8)。5月份,短期中债收益率相对稳定,“人民币远期+短期中债”相较于短期美债的利差环比较4月份有所反弹(图9)。

所以国海证券认为,近期资本外流压力对资金面影响或不大,6月份外汇占款环比变动假设为0。

1.5

因素五:跨季流动性准备

综合来看,6月份有利于流动性补充的因素较多。因素一至因素四加总,预计6月份超储将增加10002亿元,超储率环比增加0.39个百分点。

不过,超储增加并不意味着资金面宽松,因为还必须考虑季末、年末时商业银行为了应对MPA考核,通常会减少资金融出,造成银行间流动性缺口扩大的影响。

这部分资金需求不易测算,然而可以通过对比历史同期,判断资金面走向。对比历史同期,预计2024年6月超储率环比增幅,高于2020至2022年同期,低于2018年、2019年、2023年同期(图10)。

国海证券认为在外部因素推动下,商业银行跨季资金面整体可控。2024年6月银行间资金面或受季末因素影响小幅收紧,DR007中枢上行幅度或将控制在5BP左右,即DR007中枢1.9%左右。

非银机构资金面方面,跨季时R-DR利差通常季节性上行。不过若如国海证券判断,“资金出表”趋势延续,预计R-DR利差上行幅度有限。类比2019年6月末同期,R007-DR007利差中枢或在10BP左右(图11),即2024年6月R007中枢可能位于2.0%附近。


2、短债怎么看?


债市方面,截至5月31日,“主流短债品种-R007”利差,除同业存单外,多位于2019年以来历史分位数的10%左右,利差保护较低(图12)。

6月末在跨季因素的影响下,预计DR与R或均将小幅上行。在此背景下,短债利率进一步向下的空间或不足。

另一方面,国海证券认为6月份资金出表、政府债务供给压力下降等利多因素仍存在,资金利率大幅上行的可能性也不大。短债市场或整体趋于震荡。

不过,仍有两个预期外的因素值得关注:

(1)关注6月份专项债是否集中发行。若专项债供给规模超预期,则可能加大对资金面及债市的扰动。

(2)关注大型银行存款挂牌利率下调的可能性。若存款挂牌利率下调,推动银行间资金成本下降,短债利率或仍有进一步下行的空间。

风险提示:货币政策不及预期,政府债务发行超预期,信贷超预期,流动性波动超预期,存款利率调整超预期,估算结果仅供参考,以实际为准。


注:本文来自国海证券2024年6月2日发布的《6月资金面怎么看?》,分析师:靳毅 S0350517100001;吕剑宇 S0350521040001

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